[경제전망] 핌코, 미국 상업용 부동산 악재 예측

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2005년 핌코 투자 위원회는 미국 최대 주택시장 20개 도시에 모기지팀을 파견해 레버리지로 가열된 주택붐 실태를 조사한 바 있다. 그때 탄생된 ‘Housing Project’의 조사 및 분석은 우리에게 사상 유래 없는 주택시세 폭락을 예측한 바 있다. 당시 핌코의 분석은 고객들을 대신해 신용경색 사태를 타계할 수 있는데 중요한 역할을 했다.
상업부동산 시장도 마찬가지로 주택시장과 똑같은 오류를 범했었다. 아주 쉽게 내 주었던 융자 기준, 과도한 레버리지, 그리고 은행들과 신용평가기관들의 뤼스크 매니지먼트에 대한 방관이었다.
따라서 핌코 측은 Commercial Real Estate Project를 발족시켜 로컬 상업부동산시장의 최전선으로 다가가 기존의 공공기관이 내놓은 시장 데이터를 통해 볼 수 없는 살아있는 정보를 바탕으로 현재의 사이클이 지난 90년대 침체 사이클과 어떻게 다른지 이해하고 로컬 시장에서 개인이 어떤 자산을 선택해야 하는지 대안을 제시하고 있다.
본지는 핌코의 존 머레이 (John Murray)상업용부동산 포토폴리오 매니저에게 동의를 얻어 LA 경제닷컴 토마스 박 운영자가 번역 게재한 글을 게재한다.
                                                                                <번역 – 토마스 박 경제닷컴 운영자>



상업부동산(CRE) 자금상황의 지속적인 악화와 자본시장 급변을 배경으로 핌코 펀드 매니저들은 바닥부터 조사를 시작하기 위해 10개의 도시로 급파되었다. 조사팀은 100명이 넘는 부동산 관계자들을 만났다. 그들은 로컬시장에서 일하는 투자판매 어드바이저, 리싱 브로커, 상업부동산 렌더, 스페셜 서비스 회사, 개발사, 그리고 오피스, 인더스트리얼, 뤼테일, 호텔, 아파트 소유주등이 포함된다. 그들과의 미팅을 통해 우리는 로컬시장의 상황과 주요 자산들을 실시로 들여다 볼 수 있었다.
우리는 현재의 CRE에 대한 가치설정이 매우 불확실한 상황이며, 때문에 시세회복에 대한 기대치에 부정적인 영향이 미칠 것으로 믿는다. 따라서 투자가들에게는 복잡한 투자기회나 대상이 떠 올랐을 때 각별한 주의가 요망된다.
자금이 CRE로 다시 유입되고 있다. 또한 어떤 분야에서는 입찰가가 높이 오르고 있기 때문에 다수의 관측자들과 참여자들은 낙관적이다. 하지만 거래는 전반적으로 제한적이고 자금의 유입은 일부 건물에 치우치는 동시에 저리의 융자가 가능한 경우로 한정되어 있다. 그러한 현상은 건물가치에 대한 허구성을 제공하고 있다. 아직도 최상급의 대상이 아니거나 강매에 놓여있는 대상들에 대한 매입자들은 나타나지 않고 있다. 그러한 현실을 배경으로, 우리는 산업 전반에 대한 회복이 빠르게 진행되고 있다는 잘못된 생각에 대해 경고하고자 한다.


자금이 돌아온다

지속적인 통화정책 완화와 자금시장의 유동성 증가는 CRE 분야의 주식과 채권투자가들에게 좋은 이익을 가져다주었다. 물론 자금이 몰린 곳은 REITS와 상업용 MBS 채권시장이었다. 2009년 한 해 동안 REITs들은 240억 달러의 주식공모를 한 동시에 100억 달러 규모의 채권을 발행했다.
아래 차트에서 볼 수 있듯 2009년 1사분기부터 2010년 1사분기까지 REITs와 CMBS로 몰려든 돈으로 인해 REITS의 가격이 96%가 뛰었고 최우선 트란취의 CMBS 수익률 격차 (스프레드)는 70% 가까이 좁혀졌다.
융자 사이드에서는 보험회사들이 좋은 건물들을 찾는데 활발히 움직이고 있으며 예전의 월스트리트 중간 투자 그룹들은  재구성되고 있고 몇 개의 사설(프라이빗) 융자기관들은 자금을 모으고 있다.
거래활동은 대도시에 위치한 유동성이 좋고 안정적이며 월등한 건물들을 중심으로 재활되고 있다. 투자가들과 렌더들 모두 맨하탄이나 D.C.로 몰리고 있다. 외국자본들은 최근의 낮은 수익률을 반영한 Cap Rate을 바탕으로 완공된 건물들로서 스퀘어풑 당 가격이 2006-2007년 최고시세에 맞먹는 수준에 거래되었다.
페니메이와 프레디맥의 융자 대상이 될 수 있는 다세대 주택에 대한 수요도 돌아왔다. 비록 지난 2년사이에 융자조건이 많이 까다로워지긴 했지만 페니와 프레디는 아직도 2007년과 비슷한 조건의 융자를 제공하고 있다. 그 두 기관이 제공하고 있는 융자조건 때문에 Cap Rate 5%-6%에, 거래가격도 2005-2007년 수준에 머물 수 있는 것이다.
낮은 위험도의 최고급 자산에 대한 구매수요가 증가하면서 에퀴티와 융자그룹들은 서서히 바깥으로 손을 뻗히고 있다. 자금력이 좋은 REIT들은 다시금 자산매입을 시도하고 있으며 프리이빗 에퀴티 펀드들도 2차성 도시에 까지 나가 새로운 매입 시도를 활발히 하고 있다.
오늘날, 투자자들이 요구하는 수익률은 상업부동산의 시세가 2007년 최고치에서 35%-45%정도 떨어진 것으로 계산된다. 그것은 2009년 초반에 비해 많은 회복이라고 간주할 수 있다. 그때는 50%의 가격하락을 요구했었다. 그렇다고 해서 시세가 빠르게 회복하고 있다고 점치는 것은 시기상조다.
은행들은 아직도 5000억 달러 규모에 이르는 과잉 레버리지 부동산을 가지고 있고 그것들은 점차적으로 매물로 시장에 나오게 될 것이다. 따라서 우리는 전반적으로 상업용 부동산 시세가 향후 3년에서 5년간 2007년 시세 대비 30%-40% 정도 낮춰진 가격으로 지속될 것으로 기대하고 있다.
여기서 강조되어야 할 포인트는 최고 지역의 최고 빌딩들에 대한 수요 증가가 전반적인 부동산 시세의 회복에 대한 선행지수로 착각해서는 안 된다는 점이다. 최근의 시세 반등이 2007년 수준으로 재근접하는 것처럼 보일지는 몰라도 그러한 자산들의 가격은 향후에 다시 하락할 가능성이 존재한다.
위에서 예를 들었던 D.C. 건물의 경우, 핌코는 그 지역으로 들어오는 외국자본의 규모에 대해 혼돈스러워하는 로컬 투자 전문가들을 몇 명 만났었다. 외국 자본에 의한 거래에 의존하는 회복은 지역 시세의 급증이 비현실적일 수 있다는 의미를 내포하고 있다.
아파트와 같은 빌딩들은 미세한 융자조건의 차이에 의해 가격의 변화가 심해질 수도 있는데 현재 투자가들이 의존하고 있는 페니와 프레디의 유리한 융자상황이 향후의 가격변동에 큰 요소가 될 수 있다. 한 예로, 페니와 프레디의 융자조건이 강화되거나 존재하지 않을 경우에 생길 지각변동이 바로 그것이다.


판단 오해 불러온 지수들

무디스 전국 상업용 건물 가격 인덱스는 부동산 시세가 회복하고 있는 것처럼 오인하게 만들 수 있는 요지를 지니고 있다. 지난 2009년 11월부터 그 지수가 3% 상승했다.
최근처럼 제한적인 거래성향을 보이고 있는 상업부동산 시세를 비춰봤을 때 그러한 지수는 의미가 없다. 2009년의 상업부동산 거래량은 2007년에 비해 90% 가깝게 감소했기 때문이다. 무디스 지수의 제한적 요소는 또 있다.
그것은 무디스 지수가 급매로 저하된 가격의 거래와 과도 가격의 거래를 계산에 넣지 않는다는 사실이며 그동안 거래가 비교적 많았던 최고급 건물에 대한 거래가 너무 많이 반영된다는 것이다. 가격경쟁에 참여했던 브로커들 사이에 도는 얘기로는 매물주들 마저도 아파트의 가치가 2007년 최고치에 비해 50%도 안 된다고 생각한다는 것이다.
2010년 3월의 무디스지수는 불과 1.7빌리언 달러의 거래액을 가지고 계산했을 뿐이었다. 반면에 2006년에 매입되었던 맨하탄의 스튜이브산트 타운 빌딩하나만도 54억 달러였다. 전문가들은 그 빌딩의 현시세는 매입가에서 60%가 떨어졌을 것으로 예상하고 있다.




너무 긴 회복기간

90년대 이후 개발되었던 복잡한 자본구조에 대한 효율적인 해결정책이 없는 가운데 디레버리지의 과정은 예전에 비해 훨씬 더 오래 걸릴 것이다. 더불어 소규모 은행들은 건축융자 폴트폴리오에 대한 손실처리를 강요받고 있는 실정이라 실제적으로 건물들을 매각한다하더라도 부동산 회복기간의 단축이나 건물 가치에 대한 투명성에는 전혀 도움이 되지 않는다.
복잡한 채권구조와 자산매각기간의 지연과 소형은행들의 부실자산들은 V-자형 회복에 대한 기대를 제거한다. 다수의 자산들의 가치가 2007년 수준을 되찾기 위해선 2020년에나 가봐야 할 것 같다.
지난 10년 동안 비잔틴처럼 헝클어진 채무와 에퀴티 구조의 진화는 다시 풀어내려가는 것도 장기화 시켰다. 그것은 지난 90년대의 상업용 부동산의 재고량을 소화해 내는 일보다 더 오랜 기간을 요구한다 ? 왜냐면 CMBS는  주권자를 바꿔놓았기 때문이다. 장기화되어버린 디레버리지 과정은 가격(가치)의 투명성과 위험회피에 한계를 초래할 것을 기대된다.
지난번의 대형위기 때는 상업부동산은 전반적인 경제와 비교적 동떨어져 있었다. 그 분야의 상승과 몰락은 세법에 변화에 따른 과잉 공급에 의한 것이었다. 더불어 자금구조도 간단했었다.
Savings & Loan, Thrift, 그리고 상업은행들과 같은 주요 대출기관과 프라이빗 채무자들이었을 뿐이었다. FDIC는 RTC를 만들어 부동산 리스크를 재빠르게 떼어냈는데 그것들은 벌크 세일, 프라이빗 섹터와의 에퀴티 파트너쉽, 그리고 궁극적으로는 증권화를 통한 구조조정과 위험부담을 팔아 치우는 등의 방식이었다.
최근으로 돌아와 보면 CMBS의 진화, 대형 론 신디케이션, 메자닌 크레딧, 자산담보부증권 (CDOs), 그리고 프라이빗 펀드들이 자금시장 환경을 복잡 미묘하게 만들었다. 그런 환경에 놓여있는 시장상황에서의 부동산 투자라는 것은 수많은 그리고 목적이 제각각인 직접적, 간접적 빌딩 오너들과 이익을 놓고 부딪쳐야 한다.
CMBS의 경우엔 우선권 하위의 채권자 (subordinate bondholders)들이 loan workout에 대한 승인권을 쥐고 있다. 그들은 차압보다는 융자기간 연장을 선호하는 반면에 차압은 트러스트에 원금상환을 극대화 시킬 수 있다. 하지만 그렇게 되면 우선권 하위의 채권자들은 투자금을 모두 날리게 되는 결과를 낳게되는 충돌적인 결과가 생기게 된다.
그러한 모순점들은 디레버리지의 속도와 효율성을 저하시키고 부실자산의 매각처분을 수년간 끌고 가게 되면서 자산의 가치에 대한 가시성을 제한시킨다. 사실상 우리가 만났던 다수의 CRE전문 로펌들은 이번의 문제는 지난번의 문제보다 훨씬 복잡하다고 했다. 그것은 빌딩의 소유주들의 숫자가 많아졌기 때문이다.


장기적 안목 필요할 때

복잡해진 디레버리지 과정이 위험도 기피성의 기간을 장기화하는 바람에 캡 레이트(cap rates)는 1995년 이후로 설정, 적용되어왔던 10년 만기 연방채 수익률 플러스 평균 2.65%  보다 높은 수준으로 요구될 것이 기대된다.
아래의 전망차트에서 볼 수 있듯이 10년 만기 연방채의 수익률은 향후 수년간 5%수준에 도달하게 될 것으로 보인다. 만약에 캡 레이트가 지난 15년 동안의 평균을 웃돌게 된다면 8%에 가깝거나 웃돌 것으로 기대할 수 있다.
그럴 경우, 설사 변동이자율 (단기이자율이 바탕 된 이자율) 을 가지고 있는 부동산이 default(채무불이행)을 단기적이나마 피해갈 수 있다하더라도 결국 장기이자율의 상승이 캡 레이트 상승을 부축일 수밖에 없기 때문에 빌딩가치의 회복을 제한하게 될 것이다.
정부 지침서의 진화와 낮은 연준위금리정책은 은행들로 하여금 “눈 가리고 아웅 식의 연장”으로 부실자산을 유지해 가게 해주고 있으나 앞으로 쏟아지게 될 대규모의 건축융자들이 지역은행들의 미래에 충격을 가져다 줄 것으로 기대된다.
리저브로 연명해 오던 건축융자를 문제없는 자산으로 장부에 올려왔던 행각도 이제는 불가능해 진 상황으로 내달았다. Interest reserve 자금은 바닥이 났고 채무자들은 새로운 자금을 가져오는 것을 꺼리고 있다.
유사한 예로, CMBS 스페셜 서비스 기관들은 문제성 융자에 대한 서비스를 중단하고 처분할 확률이 높아졌다. 왜냐면 문제성 포트폴리오는 그들이 제공하는 서비스에 대한 댓가를 지불해 주지 못하기 때문이다.   
부실자산의 매각은 2009년 대비 자산거래량을 증가시킬 것이다. 하지만 작은규모의 부실 자산의 매각들은 부동산 시세의 전반에 대한 명확성을 주지 못한다. 한 예로 2010년 초반에 FDIC가 처분한 10억 달러 상당의 융자 폴트폴리오 중 전통적 부동산 부분은 불과 41.5%에 지나지 않았다. 나머지는 땅, 카워쉬, 교회, 장의사 홈과 같은 자산이었기 때문에 그들의 매각시세가 부동산시세를 반영했다고 볼 수 없다는 말이다.


일본과의 비교

부동산 부실자산을 은행구조에서 성공적으로 뽑아 내는 것은 전반적 회복의 시기를 좌우하기도 한다. 일본의 좀비은행들의 경우를 살펴보면 그들은 부실자산을 수년간 은행의 대차대조표에 포함시킬 수 있었기 때문에 상업부동산의 가치에 대한 투명성을 장기간 제한시켰고 시세 하락을 장기화했으며 결과적으로는 부동산시장의 침체를 10년이 넘어가도록 만들었던 것이다.
우리는 미국이 일본의 경험에서 배울점을 찾아 미국이 일본의 “잃어버린 10년”의 역사를 겪어야만 하게 했던 예산과 세금 정책을 피했으면 하는 바램을 가지고 있다. 그 당시에 일본 은행들의 부실자산에 대한 손실처리에 관계되는 정책과 최근 미국정부가 완화시킨 은행정책에는 비슷한 점을 찾을 수 있다.
우리는 브로커들과 컨설턴트들과의 미팅에서 다수의 지역은행들이 아직도 부실자산을 손실처리 하지 않고 자산 가치를 명시하지 않아도 되는 방법들을 찾아가고 있는 중이라는 현실을 알 수 있게 되었다.
한 예로, 지역 은행 론로피서들이 브로커들에게 빌딩 가치를 구두로만 서술하도록 명령했다는 것을 우리 분석가들에게 알려주었다. 그것은 가치를 서면으로 명시하게 되면 장부상의 손실처리가 강요되기 때문이다.
아래의 차트는 일본의 “잃어버린 10년” 부동산 사이클과 미국 1990년식의 빠른 회복을 산출 비교한 것이다. 당시 미국은 FDIC의 주도하에 부실자산 위험을 RTC를 통해 은행구조에서 부터 빠른 속도로 제거 시켰었다. 지금 미국이 그때와 같은 고속의 부실자산 처분을 실시했다하더라도 미국 상업부동산의 회복 전망은 전혀 V-shape이라고 보기가 힘든 모양새다.




▶함정을 피하기 위해선
2007-2008년의 신용경색은 커다란 문제점들을 내포했다. ? 기업, 주택, 소비자 렌딩, 그리고 역시 상업부동산에 대한 신용경색이었다. 때문에 경제가 바닥을 치고 다시 성장세로 돌아선다 하더라도 상업부동산 시장은 그리 도움받지 못할 확율이 높다. 대신 미국 시장과 경제기반은 새로운 정상화, 즉 낮은 GDP 성장율, 고질적으로 높은 실업률, 재규율의 가능성, 체질적으로 높아지는 저축률에 의한 소비감소와 같은 장애물에 부딪히게 될 것이다. 그러한 장애요인들이 거시경제적 여파들이 임대료, 공실률, 그리고 캪뤠이트에 미치게 될 영향에 대한 이해와 적용은 부동산 회복시에 빠져들게 될 함정을 피하는데 중요한 열쇠가 될 것이다.  


▶Rents Are Down More Than Reported…(임대수입은 보고된 것 보다 더 떨어져 있다)
지금처럼 임대활동이 제한적인 환경에서 집계되어 보고되는 공실률과 임대수입 변화율등은 오해의 여지가 있다. 전국에 거쳐 리싱브로커들과 임대주들과의 인터뷰를 통해 핌코가 알아낸 사실은 그동안 시장이 보고해 왔던 임대상황과는 많은 차이를 보이고 있다.
아래 나타난 데로 PPR이 발간하는 보고서에 따르자면 임대주들이 요구하는 임대료추세가 부동산의 모든 분야에서 하락추세를 보이고 있다. 하지만 이 보고서는 임대주들이 입주자들을 끌어들이기 위한 또는 기존의 입주자들을 유지하기위해 제공하는 인센티브의 깊이와 액수를 반영하지 못하고 있다.
오피스의 효율적 임대료, 즉 임대료 인센티브를 빼고난 순수 임대수익은 Asking Rent보다 훨씬 깊은 디스카운트를 보이고 있다. 맨하탄 지역의 임대료뤼서치 회사인 Reis Inc.가 제공하는 자료에 따르면 2008년 가을 (임대료 정점) 부터 2009년 말까지 맨하탄 오피스의 임대료가 20% 이상이 하락했다고 했다. 하지만 우리가 실시한 인터뷰에 따르면 효율적 임대료는 40% 가까이 하락했다. 물론 임대주들은 입주자들에게 제공하는 인센티브에 대해서 공개하기를 꺼려한다. 그러한 것이 공개되면 다른 입주자들에게도 재협상을 하고 싶게 만들기 때문이다. 따라서 효율적 임대료를 정확하게 산출하는 것이 거의 불가능하다.


▶With More Declines to Come (…지속되는 하락세)
지난 2009년 3, 4사분기의 GDP성장율이 긍정적으로 돌아선 것은 사실이지만 빌딩들의 Cash Flow는 하락세로 돌아 설 것으로 보인다. 향후 1-2년의 기간내에 만기가 되는 리스들이 기존의 임대료 수준보다 낮게 책정될 전망이기 때문이다. 그러한 지연현상은 오피스와 산업용 건물에서 두드러지게 나타난다. 역사적으로 그 분야의 Cash Flow는 GDP의 움직임과 2년의 격차를 보여왔었다.


GDP와 상업부동산 Cash Flow 의 시기적 지연 현상외에도 부동산가치하락은 명암도가 낮은 부분에서 임대료 압박현상이 나타난다. 예를 들어서, 지식과 경험이 많은 입주자들은 빌딩에 대한 애착심을 잃어버린 임대주가 운영하는 좀비(죽어있는)빌딩에 대한 우려를 갖게 된다. 임대전문 브로커들은 난생처음으로 입주자들이 빌딩주인들의 재정상태에 대한 정보를 요구하는 현상을 보게 되었다고 한다. 레버리지 비율이 높은 CMBS 융자를 가지고 있는 빌딩들은 좀비 빌딩이 되어있을 확률이 높다. 왜냐면 대형 입주자들을 대변하는 브로커들은 이미 그러한 빌딩들에 대한 인사이드 정보를 가질 수 있기 때문이다. 따라서 입주 후보자들은 그러한 좀비 빌딩들을 피하려 들 것이고 그렇게 되면 빌딩들의 시세는 더 더욱 하락하게 된다.
은행 차압이 가속화되면 낮은 가격에 매입한 새 빌딩 오너들은 임대료를 낮출 수 있기 때문에 주변 시장전체의 임대료에 하락세 압박을 주게 된다. 따라서 투자가들에겐 그러한 현상이 주게 될 부동산 가치 쇼크와 주변 빌딩들의 에퀴티 상황에 대해서 각별한 공부와 주의가 요망된다.
소매 빌딩주들과의 인터뷰를 통해서 알게 된 애로점들은 몇가지로 정리해 보면, 재정난을 겪고 있는 입주자들을 구하기위해 기존의 리스를 페센티지 뤤트로 구조를 바꾸면서 까지 노력하고 있지만 뤤트를 잘 내고 있는 입주자들 마저 임대료 디스카운트를 요구하고 있다고 한다. 특히 앵커 입주자들은 그들의 존재가 빌딩의 가치유지에 중요한 역할을 해주고 있음을 알아차리고 임대료 삭감을 요구하기도 한다고 한다.


▶공실률 상승과 얄팍해지는 가치
부동산 시세의 급락으로 인해 향후 수년간의 상업부동산의 개발은 제한 될 것으로 기대된다. 고질적으로 높아진  실업률은 상업부동산 공간에 대한 수요를 저하시키게 되어 공실흡수를 억압시킬 것이다. 피닉스처럼 금융과 부동산으로 성장한 도시는 오피스 직장이나 건축산업의 고용이 증가되기까지는 수년이 걸려야 할 것이다. 따라서 오피스직업 고용 실태가 장기적인 변화를 겪고 있는 동안에는 공급이 제한된 환경에 놓이게 된다하더라도 공실률은 역사적인 평균보다 높을 것이다.
PPR에 따르면, 2010년 1사분기의 전국 공실률은 20%에 가까웠다. 지난 20년동안의 평균치였던 15%에 비해서 월등히 높은 수준이었다. 제한적 공급을 감안한다 하더라도 공실률은 앞으로도 한동안 평균치보다 높을 것으로 전망되는 바, 오피스 임대분야의 성장은 제한적일 것으로 분석된다. 아래 차트에서 나타난 데로 공실률이 평균수준보다 떨어지기 전까지는 임대성장을 기대하기가 힘들 것이다.


▶수면 상승이 모든 배를 띄우지는 않는다
장기적인 소비와 저축 패턴은 고급호텔과 사치성 소매분야의 부동산에 영향을 주게된다. 핌코의 예상에 따라 저축률이 장기적으로 증가추세에 들어감에 따라 소비자들의 소비성이 변화하게 되고 따라서 그러한 분야의 부동산 자산들의 회복이 제한적이 될 것으로 기대된다.
최근 발표대로 호텔 수입이 2009년 1사분기에 비해 증가하기는 했으나 다수의 사치성 호텔들은 2007년의 Room Rate을 회복하는데 수년이 걸릴 것으로 보이며 스파나 식당을 겸하는 풀서비스 호텔들도 현상유지를 하는데 고전을 면치 못 할 것으로 예상된다.
호텔 수입이 감소할수록 상대적 고정비용의 비율이 커질 것이고 네가티브 Cash Flow가 빌딩 가치에 끼치게 될 부정적인 영향은 증폭될 전망이다.
특정지역의 소매 쇼핑 몰들은 새로운 표준 속에 시달릴 수 있다. 다수의 소매 쇼핑몰 중 주변에 대형 주택단지 개발을 염두에 두고 개발된 것들은 이미 운영을 중단한 상태에 있는 데 그것은 지역의 주택소유비율의 장기적 감소로 인하여 이미 계획된 주택개발마저 재가동되는데 수년이 걸릴 것으로 기대되기 때문이다.
사치성 소매 부동산도 고전하게 된다. 소매 임대는 종종 기본 임대료와 스토어 매출의 퍼센티지가 포함되어 있다. 임대료와 점포 매출의 연결은 사치성 소매 건물과 단기적 매출 저조 그리고 장기적 소비저하에 예민한 영향을 받게 됨을 시사하고 있다. 아래 도표는 2009년도 사치성 소매업자들의 실적을 나타내고 있다.


▶재규제, 또 하나의 위험
정부 규제에 대한 불확실성 또한 상업부동산의 회복에 걸림돌이 되고 있다. 최근에 떠 오른 회계 규제 수정안 (FAS 166 & 167 증권화된 자산에 대한 회계안)은 전통적 중간 렌더들의 재출현을 억제하거나 제한하게 된다.
지금까지 새로 제안된 연방 법안들은 CMBS 발행기관들에 대한 위험 보존 필수 조건에 관련한 조항이 명확하지 않고 향후 규제안에 대한 불확실성도 새로운 증권화를 둘러싼 경제적 영향을 부정적으로 몰아가고 있다. 정부의 규제에 대한 가시성이 향상되지 않는 한 제한적 증권화 환경은 상업부동산에 절실히 요구되는 자본의 근원을 박탈할 수 밖에 없다.


▶기회 찾기
디레버리지 싸이클이 표면화되면서 장기적 자금동원력을 가지 투자가들에게 좋은 기회가 찾아오고 있다. 다만, 저속의 회복 사이클이기 때문에 자금구조와 자산프로파일에 대한 상대적 투자가치의 다이내믹을 이해할 줄 아는 차분한 장기 투자자세가 선호되고 있다.
우리는 그러한 투자 기회가 무엇인지 살펴보면서 이 리포트를 마치고자 한다:







지금이 투자할 때, 실패하지 않는 부동산

FDIC 매물


지방과 커뮤니티 은행들은 전국적 경제와 로컬 경제에 특별한 민감성을 가지고 있다. 따라서 최근의 경제침체는 그들에게 직접적인 타격을 입혔다. 2009년 한 해 동안 140개의 은행이 문을 닫았고, 2010년 첫 다섯달 동안 78개가 추가 되었다. 그것은  총 2400억 달러 수준이다.
문제의 은행들은 상업부동산 론 폴트폴리오로 인한 손실로 타격을 받아왔으며 결과적으로는 FDIC가 주관하는 자산 매각 또는 자진 매각을 실시해 왔다. 역사적으로 강도 높은 자산 매각환경은 노트 매입자들에게 좋은 투자 기회를 제공해 주었다. 최근에 FDIC는 은행 상업융자 폴트폴리오를 증권화 할 것을 고려한다고 밝혔다.
은행노트를 싸게 사는 것은 좋은 투자의 기회로 간주될 수 있으나 그러한 기회는 그리 간단한 것만은 아니라는 것을 경고하고자 한다. 제한된 거래 기간과 비기관투자급의 부동산 담보물들은 담은 대형 액수의 노트 단위을 효율적으로 운영하기 위해선 충분한 경험과 분석 인프라를 요구한다.


대형 부동산 융자의 재조정

2006-2007년 사이의 프라이빗 에퀴티가 매입한 초대형 부동산 딜의 대부분이 비로소 매각되는 시기로 접어들었다. 대형 상업부동산 융자의 만기가 다가옴으로써 렌더들은 빠져나가거나 재조정을 하고자 할 것이다.
융자 재조정을 포함한 부동산 재자본화 (recapitalization?새로운 자금주가 들어오면서 은행으로부터 원금삭감과 지분 상위조정을 받는 투자)는 투자가들에게 낮은 투자가격 베이스와 비교적 높은 투자성을 가지고 있다.
하지만 이 같은 재조정은 복잡한 거래이며 막대한 액수의 투자금은 물론 렌더와 채무자와의 관계를 가지고 있어야만 큰 딜에 참여할 수 있다는 문제점을 가지고 있다.
전통적인 CMBS 투자가들은 대부분 사라진 상태이기 때문에 새로 진입하는 투자가들은 디스카운트를 받고 투자할 수 있으며 영향력을 행사할 수 있는 포지션을 가질 수 있다. 또한 채권 클라스들 사이에 끊임없이 변화하는 스프레드는 알비트라지의 기회도 제공하고 있다. 물론 그러한 투자성과 상대적 위험을 잘 이해하는 투자가들에 한해서 말이다. 


상대적 가치 기회

리포트 초반에 언급했듯이 자금유입 그 자체로서만 투자성을 가늠할 수 없다. 새로운 투자가들은 최고급의 빌딩들의 가격이 계속 오를 것이라고 기대해서는 안된다. 역으로 소매 마켓을 앵커로 두고 있는 쇼핑몰은 융자를 받아내기가 힘들다. 탄탄한 입주자를 가지고 있는데도 그렇다.
상업부동산에 대한 투자 분위기가 향상되는 때를 맞춰 최고급 대형 빌딩의 노트와 소형 쇼핑몰의 노트간의 일드 스프레드(Cap Rate)가 좁혀 들 것으로 기대된다.
역사적 변화를 맞고 있는 시장에는 훌륭한 투자기회가 있기 마련이다. 제한된 거래 상황에서 분석의 어려움이 없지 않으나 상업부동산의 가치가 합리적인 수준으로 내려와 주었다고 볼 수 있다. 
하지만 디레버리지 사이클과 구조적 맞바람은 등락의 파동을 동반한 저속의 회복을 기대할 수밖에 없다. 투자를 고려한다면 훈련된 눈으로 매물과 거시경제적 위험도를 간파하는 것을 우선순위로 삼아야 할 것이다.


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美 소비·고용·부동산 지표 잇단 발표

경기회복에 이상징후 또다시 포착설 제기

-연방준비제도이사회 기준금리 2008년 이후 연속동결

티모시 가이트너 재무장관이 미국 경제 성장세가 지속될 것이라고 전망했다. 가이트너 재무장관은 의회 감시위원회 청문회에서 “미국의 신용가용성이 개선되고 있으며, 기업들은 전례가 없을 정도로 현금을 축적하고 있다”며 “우리 경제를 깊은 경기후퇴에 빠지게 만들었던 신용가용성은 더 이상 성장세에 걸림돌이 되지 않는다”고 진단했다.그는 이어 “기업들이 자본시장에서 자금을 조달하고 있으며 사상 최대 수준의 현금을 축적하고 있다”며 “결국에는 재투자로 이어질 것이며 이는 경기 성장세를 촉진할 것”이라고 설명했다. 가이트너 장관은 7000억달러 규모 부실자산구제계획(TARP) 운용과 관련한 공화당 의원들의 비난에 대해서 “TARP는 신용경색을 완화하는 데 중요한 역할을 했다”며 “오늘 청문회는 TARP에 대한 찬사가 나와야 맞다”고 맞섰다.그는 이날 의회 출석에 앞서 내놓은 자료에서는 “수백만명의 미국인들이 여전히 일자리를 찾고 있으며, 깊은 경기 침체로 인해 고통을 겪고 있다”면서 “이 위기의 충격파는 지속될 것”이라고 경고했다.
반면 연방준비제도이사회는 연방공개시장위원회(FOMC)에서 연방 기금금리를 0~0.25%로 동결했다고 밝혔다. 그러면서 “이례적인 저금리를 ‘상당기간에 걸쳐’ 유지하겠다”고 덧붙였으며, 이는 낙관하던 미경제가 위기감에 다시 휩싸이고 있는 의구심이 되살아 나는 것 아니냐는 의구심이 제기되고 있기 때문이다.


유럽발 악재, 미국 위기설

지난 2008년 12월부터 제로수준으로 떨어진 현재 금리를 한동안 고수하겠다고 연방준비제도이사회가 밝혔다. 미국의 경기회복세가 지속되고 연준 수뇌부 인사들이 금리인상 필요성을 제기하는 목소리를 내면서 이번 FOMC 회의에서 ‘상당기간에 걸쳐’ 저금리 기조를 유지하겠다는 표현이 삭제될 것이라는 관측도 있었지만 연준은 결국 경기부양적 통화정책기조를 계속 유지하는 쪽에 무게를 뒀다.
미국이 이번에도 금리를 동결할 것이라는 점은 예상된 바다. 문제는 변화된 성명문의 문구 수위였다. 연준은 4월 성명서에서 경기 회복세가 ‘강화되고 있다(strengthen)’고 했던 것을 이번엔 ‘진행중(proceeding)’이라고 표현해 수위를 낮췄다.
노동시장에 대해서도 지난 FOMC 성명문에 담겼던 ‘안정되고 있다(stabilizing)’는 표현을 ‘서서히 개선되고 있다(improving gradually)’는 문구로 수정했다.
지난 4월까지만 해도 비교적 낙관적이던 연준의 미국 경기판단 인식이 확연하게 후퇴한 것이다. 이에 따라 전문가들은 연준의 금리 인상이 사실상 내년 이후로 미뤄진 것으로 풀이하고 있다. 미 연준의 경기인식이 바뀐 것은 민간소비를 나타내는 가장 중요한 척도인 주택 관련 지표들이 다시 꺾였기 때문이다.
상무부는 이날 5월 신규주택 판매가 당초 예상한 50만4000채를 훨씬 밑도는 30만채에 그쳤다고 발표했다. 이는 전달과 비교해 33%나 급감한 것으로 데이터가 집계되기 시작한 1963년 이후 최저치다.


신규 주택 판매지표 급락

5월 신규주택 판매 지표가 급락한 것은 정부의 주택구입자에 대한 세제지원이 4월 말로 종료된 탓이 크다. ‘월가의 족집게’로 불리는 금융전문 애널리스트 메리디스 휘트니의 예상이 결국 맞아 떨어진셈. 앞서 진행된 블룸버그통신 조사에 참여한 미 경제전문가들은 지난달 신규주택 매매가 41만채로, 전월 대비 19% 감소할 것으로 전망했었다.
최근 미 부동산 시장은 연이은 침체 국면을 보여주고 있다. 지난주 미 상무부가 발표한 5월 주택건설 착공실적도 17% 감소하면서 최근 1년 사이 최저치를 기록한 데 이어 지난 22일 미국 부동산중개인협회가 발표한 5월 기존주택 판매가 전월 대비 2.2% 감소했다.
메리디스 휘트니 메리디스휘트니자문그룹 대표는 앞선 21일 주택시장의 더블딥(이중경기침체)을 예상하며 올 하반기 미국 경제가 매우 어려울 것으로 내다본 바 있다. 블룸버그통신은 정부의 주택 구입 세제 혜택이 끝나면서 주택 수요가 급감했다고 분석했다. 특히 블룸버그는 주택 구입의 고용 의존도가 심화될 것으로 전망했다.





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